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  2020-2022年民企债券到期情况

  中国银行间交易商协会在11月8日宣布,将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(「第二支箭」),支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。简单来说,「第二支箭」是人民银行出资帮助民企用「债券+信用风险缓释工具」组合方式融资的机制设计。

  民营企业债券融资支持工具创设于2018年10月,与信贷、民企股权融资支持工具合称为支持民企融资的「三支箭」,其中民营企业债券融资支持工具为「第二支箭」,其主流的运作模式为:人民银行利用再贷款为专业机构(中债信用增进公司、商业银行等)提供部分初始资金,专业机构进行市场化运作,创设并出售信用风险缓释工具给投资民企债的金融机构;信用风险缓释工具相当于「违约保险」,能降低(转移)金融机构投资民企债的违约风险,提高金融机构投资民企债的意愿。

  此次延期及扩容的「第二支箭」,与2018年初创阶段存在三处不同:

  一是目标更多元,2018年主要是为了缓解信用紧缩环境下民企违约率偏高、融资难度加大的问题,此次还兼顾缓解地产信用风险事件多发环境下民营房企的融资问题;二是主体更多元,2018年主要支持「暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力」的民企,即技术密集型的制造业,此次将支持范围扩展至房地产企业。由于其他行业的民企违约率并不算高,这次的主要意义之一就是缓解民营房企的融资问题;三是手段更多元,2018年核心手段是信用风险缓释工具,此次除信用风险缓释工具外,还特别指明「直接购买债券」。

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  「第二支箭」是地产纾困政策组合拳中的重要一环。2021年四季度以来,地产纾困政策大致可分为两个方向:

  一是「融资端」,包括矫正银行对房企的信贷收缩行为并支持房企信贷融资、设立并下发政策性银行专项借款、设立地产纾困基金、国企央企及AMC(坏账银行)收并购等;二是「销售端」,包括因城施策放松限购限贷限售等约束、降低房贷利率、推出房票安置去库存等。「第二支箭」是融资端纾困政策的加码,有利于提高房企债券融资的效率与规模。

  按照银行间交易商协会的预估,「第二支箭」延期与扩容能支持大约2500亿元(人民币,下同)的民企债券融资,其中有多大比例是民营房企尚未可知,但值得注意的是:

  1)它将民营房企与技术密集型的制造业并列共同作为支持对象,向外传递出政策对民营房企纾困和融资支持的态度;2)政策对民营房企的支持应该有差别的,按照2018年初创时的要求,「第二支箭」是市场化运作,支持的是暂时遇到流动性困难的、有前景的民营企业,即优质民营房企。

  支持融资不等同量宽

  笔者此前曾指出,这一轮地产周期与以往存在显著不同。以往房贷利率下降大约两个季度左右,我们就会看到地产销售的企稳,但这一轮从去年四季度政策边际松动开始算,已经过去了三个季度左右,房贷利率的降幅也超过了100BP(基点),但地产销售并没有看到明显的起色。疫情和房地产行业信用困境可能是两个关键原因。前者会带来居民收入预期和借债偏好的下降,也会带来居民生活社交半径的缩窄;后者影响居民对新房的信心,也影响了房企提价的能力──面对现金流短缺的信用困境,房企只能选择降价加快销售回笼资金,影响了居民对房价的预期。

  未来如果要推动地产销售企稳,除降低房贷利率,降低居民购房成本之外,我们可能还需要其他政策的辅助支持。「第二支箭」可视作其他政策的一个代表,它通过缓解房企现金流压力的方式来间接稳地产销售。

  需要指出的是,「第二支箭」不是QE(量化宽松),对流动性环境的影响有限。2018年10月,人行副行长潘功胜曾在国务院政策例行吹风会上指出,「如果初期提供的初始资金大概是100亿元,它有一个杠杆比例,假如说按照1:8的比例测算的话,它可能会形成800亿元规模。我们假定其他主体也按照这个比例,提供800亿元规模的话,可能就会形成1600亿元的规模,这是一个初步的估算。」假设「第二支箭」也是类似的杠杆比例,则2500亿元的民企债券融资规模对应156亿元的初始资金(再贷款)。

  对金融市场而言,「第二支箭」有助于修复债券投资者对优质民营房企的信心,此前被错误定价的优质民营房企债会相对受益;对权益市场而言,「第二支箭」主要是行业预期与风险偏好层面的提振,未来仍需看一揽子纾困政策对地产融资与销售的实际作用,以及中期地产政策及「新发展模式」的浮出水面。

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